国泰君安期货
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报告导读
年国债期货展望：年10年期国债收益率波动区间将从23.1分位下降至18.1分位，波动区间为2.9%至3.5%；5年期国债收益率波动区间为2.8%至3.3%；2年期国债收益率波动区间为2.5%至3.0%。10年期国债期货主力合约价格波动区间为94.元到.元，5年期国债期货主力合约价格波动区间为97.元到.；2年期国债期货主力合约价格波动区间为99.元到.元。
年期债核心逻辑：年债券市场面临“稳定宏观杠杆、稳定总需求、宽信用、宽财政、宽货币”的宏观组合；年确定性最高的是货币政策“稳健偏宽松”将继续发力，年内有望看到“降息、降准”的组合；年债券市场的焦点依然是“宽财政”提振基建投资能在多大程度上对冲经济增速下行风险、“宽信用”挽救年崩塌的融资需求的效应是否合意等待解的核心问题，若“宽财政”托底经济的效应或“宽信用”刺激融资需求回升的速度显现，年开启的利率下行或暂告结束；再次是年尚未完全被纳入分析框架的因素，国内经济的地方政府存量隐性债务的风险如何化解、“因城施策”的房地产行政限制措施是否会边际放松、资管新规和理财新规等金融监管政策的有序推进等问题尚存在较大不确定性。
年期债策略展望：因央行“降息”、维持流动性宽裕，同时通货膨胀重心系统性下移，推荐“做多基差交易”策略和“做平收益率曲线”交易策略。
分析师简介：
王洋：国债期货分析师，中金所国债期货讲师，在研究方法上，倾向从“资产组合平衡”角度出发构建分析逻辑和行情研判；擅长运用信用分析法的资金流量框架分析货币供给、货币政策变动和利率、汇率走势。期货日报第十届、第十一届“最佳金融期货分析师”。
虞堪：国债期货分析师，从事策略开发工作7年，对国债期货交易策略研究颇有研究，包括收益率曲线交易、基差策略、跨期策略等。期货日报第十届、第十一届“最佳金融量化工程师”。
01
国债期货年回顾
1.1年债券市场走势回顾
年债券市场“牛市归来”。年有太多“情理之内、意料之外”的事件发生，从国际市场来看，贸易摩擦加剧外部需求不确定性是早在年美国总统选举大幕落定之后就已经注定的风险，甚至年8月末美国总统在签署“调查法案”时提示只是对华贸易的“JustBeginning”，却始终未能引起市场的足够重视；从国内风险来看，年下半年开始的全球共振复苏强化了年国内经济增长的韧性和企业利润增长的惯性，但是忽略了“去杠杆”持续推进之下，未曾见债务“拆雷”之前经济进入长周期繁荣的常识。如同年下半年A股牛市一般，大海总是在最平静之处掀起波涛，市场也总是在最让人意想不到的地方创造奇迹。
年1月-4月中旬：濛濛晓雾初开,皓皓旭日方升。虽然有年四季度初央行“远期定向降准”的预防针，但是债券市场刚刚在经历年四季度“清盘式减仓”，还没有认同货币政策边际宽松，惊魂甫定之际将央行在春节期间的“临时准备金动用安排”（CRA）仅视为年初“号文”等“宏观审慎周期从紧”的“货币政策对冲”，出于对“去杠杆”和严监管的本能反应，债券收益率年初还是一度上行，可是事情也正是在此时出现了变化：在10年期国开债收益率升破5%、10年期国债期货隐含到期收益率突破4.2%的当天，部分多头头寸开始建立在已经实现出清的市场基础上，如同年一季度国债期货深度贴水之时的隐含到期收益率后来成为年上半年债券收益率的顶部一样，年一季度重复了同样的剧情，10年期国债期货4.10%的隐含到期收益率也成为年全年收益率的顶部，并在春节之后开启显著的下行。年1月19日“十字星”成为趋势反转的信号，而随后近两周的偏强震荡也化解了凌厉下跌的惯性，为2月26日突破一个月以来的震荡区间创造了空间上的条件。突破之后上方即是一马平川，债券市场陆续在3月20日和4月16日先后收复半年度均线和年线，尽管中间有3月22日央行“随行就市”上调公开市场操作利率5BP的操作，但是“变相加息”5BP低于当时加10BP的市场预期，市场开始接受并认可货币政策边际宽松的事实，以极快的速度突破年线的压制后将其变成了后面行情的支撑，正式宣告债券市场技术上“熊转牛”。
年4月中旬-7月20日：天已大明，曙色仓皇飞遁。央行一系列眼花缭乱的货币政策操作主导这阶段债券市场“牛市陡峭化”向“牛市平坦化”行情的演绎：4月17日央行宣布“以长期低成本基础货币置换短中期高成本基础货币”的“置换式定向降准”1个百分点、6月1日央行扩容MLF质押品范围、6月14日央行没有“随行就市”上调公开市场操作利率、6月24日央行宣布实施旨在推进债转股的“定向降准”0.5个百分点。“利率双轨制”并轨内在要求市场化利率中枢下移逐渐在此阶段兑现，“利率走廊”上下限稳定、准政策基准利率DR波动中枢和波动率因“宽货币”而逐级下移、FR和DR利差收窄，短端收益率受益率先下行，并通过期限轮动传导至长端债券估值上修，“牛陡”时间长于“牛平”。“宽货币、紧信用、紧财政、宏观稳杠杆、结构去杠杆”成为债券市场但是正当市场开始欣喜并准备大举介入之际，年-年“去杠杆”引发融资需求崩塌，年上半年信用债频现违约雷爆，拖累经济增速下移，央行投放亿元一年期MLF以定向支持商业银行增配产业债在内的中低等级信用债，同时7月下旬国务院常务委员会和中央政治局会议确立货币政策“宽信用”导向和“积极财政政策更加积极”，虽然“稳健的货币政策要松紧适度”带有鲜明的方向性，对货币政策的定调去掉维持了两年的“中性”，拓展了“降准”等总量型政策工具和MLF等结构性政策工具腾挪的空间，但是“宽信用”对“稳增长”的扶持效应还是令市场回归“非标不死、债市不兴”的思路，国债期货当日“高位阴包阳”表征阶段性高点已现，上半年债券牛市中场调整时机意外到来。
年7月下旬-11月上旬：日色朦胧微晦。货币政策从“宽货币”转向“宽信用”，上半年迟迟未见发力的地方政府专项债开始密集发行，“融资需求是否触底回升”成为此阶段债券市场博弈的焦点，期间央行缩减公开市场操作的流动性投放规模，一度连续暂停公开市场操作，甚至传言央行已经启动正回购回笼流动性，上半年“宽货币”的债券牛市基础也被挑战和验证，回想年央行回笼流动性引起的市场癫狂、年下半年央行提升货币市场利率中枢和利率波动率引致的债券加杠杆业务模式覆灭，债券收益率一路上行回升至“熊转牛”的技术分界点。“宽货币、宽信用、松财政、宏观稳杠杆、结构移杠杆”成为收益率不断上行的宏观组合。不过伴随着10月7日央行宣布新一轮“置换式定向降准”1个百分点，债券市场以7月20日形成的高点为中轴所形成的“左右对称式”震荡区间基本探明了波动的上限和下限，重现1月份“以空间换时间”的缓冲型震荡，以国债期货为例，在此期间10年期国债期货形成了以94.元-94.元为限的“低档震荡”、以94.元-95.元为限的“中档震荡”和以95.元-96.元为限的“高档震荡”三梯次区间；5年期国债期货则形成了以97.元-97.元为限的“低档震荡”、以97.元-98.元为限的“中档震荡”和以98.元-98.元为限的“高档震荡”三梯次区间。在融资供需经央行屡次修改统计口径之后仍未见起色、经济增长“稳中有变”基调确立、原油价格暴跌推低通胀预期、高波动率的风险资产提振避险情绪等因素的综合作用下，债券市场震荡中枢“逐级上行”并最终逆转7月20日的技术性看跌信号。
年11月中旬至年12月：远听宛似海涛奔腾。货币政策“稳中趋松”成为市场共识，市场的焦点转移到“宽信用”政策导向对改善经济增长预期的有效性，交易型头寸更加活跃并频繁进出场，而此时基于传统的四季度减仓回笼流动性的操作，尽管国债期货不断创下年内新高，但是国债期货持仓量锐减却说明部分机构已经止盈出场。在此阶段，若偏好短线交易的投资者或欣然接受有节奏又有韵律的波段性涨跌，但是，若非短线交易高手，屡屡创出的价格新高反倒提供了较佳的减轻仓位再谋布局的机会。虽然年12月因地方政府专项债提前至年1月发行和中央经济工作会议定调年“宽财政、宽信用”的基调，债券市场一度出现“多杀多”的踩踏，但是12月19日央行创设具有“定向降息”属性的“定向中期阶段便利”（TMLF）助力货币政策宽松的市场预期升温，债券市场在最后一日创下年内最高价格后完美收官。
截止年12月30日，1年、3年、5年、7年、10年中债估值国债到期收益率分别较年最后一个交易日下行.09BP、91.20BP、87.69BP、73.57BP、65.42BP。2年期、5年期和10年期国债收益率波动区间分别为2.%-3.%、2.%-3.%和3.%-3.%。年国债收益率曲线趋于陡峭化，尽管10年期等关键期限国债收益率绝对点位尚未回归到年四季度债券市场崩盘之前的点位，但是(10Y-2Y)和(10Y-5Y)期限利差已经达到了当时的利差水平。
1.2年国债期货交易策略概览
年国债期货市场效率提升、交易理性。年国债期货市场迎来三方面变化：其一、中国金融期货交易所优化了5年期国债期货和10年期国债期货合约和交易规则，包括免除5年期国债期货平今仓手续费、修改5年期和10年期国债期货可交割券范围，分别剔除发行期限7年以上和10年以上的老券和旧券、减少限仓梯级和梯度保证金至两档且提高了投机限仓额度、年年底推出“期转现业务”；其二、2年期国债期货挂牌上市，锚定于“发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债”，实现了关键期限收益率曲线全覆盖，丰富了“收益率曲线交易”等多样化策略，同时年12月，锚定于“发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限20-25年的记账式附息国债”的30年期国债期货开始仿真交易，预计年30年期国债期货有望挂牌上市交易；其三、因为年债券市场迎来牛市，“票息策略”成为金融机构主流策略，以现券多头为主的金融机构套期保值对冲风险的需求下降，金融机构持仓回落，年国债期货日均成交6.05万手，日均持仓10.56万手，比年同比增长65%和41%，但是年国债期货（为统计口径一致，仅计算5年期和10年期国债期货两个品种）日均成交4.46万手，日均持仓7.83万手，比年同比下降26.36%和25.86%，然而成交持仓比维持在0.5附近，显示以金融机构为主的国债期货市场交易理性。
年期现套利/基差交易：交易机制调整显现系统性做多基差机会。从CTD券的衡量，年国债期货各季合约的IRR波动平稳，围绕DR上下波动，10年期国债期货平均IRR为3.27%，5年期国债期货平均IRR为3.06%，2年期国债期货平均IRR为2.55%。并且因为央行“宽货币”政策推动准政策基准利率DR波动中枢下移，IRR波动重心同步下调。然而在年年初，中金所修改国债期货合约内容，将5年期国债期货和10年期国债期货可交割券中发行期限在7年以上和10年以上的“老券、旧券”剔除，调整后的合约内容从TF/T合约开始生效，因此在此之前的//合约上，部分机构利用国债期货“空头举手”的交割机制出掉老券和旧券，在此三季合约上均出现显著的“做多新发可交割券基差”的系统性做多基差交易机会。随着年最后一季合约交割结束，年因交易机制调整而出现的系统性做多基差交易机会也趋于消失。
年跨品种套利/价差交易：趋势性“做陡收益率曲线”交易。一方面，年四季度-年四季度债券市场熊市期间频现崩盘，拉长持仓久期的意愿显著下降；另一方面，年近两个季度的时间5年期国债期货持仓猛增，逼近10年期国债期货持仓，但是市场押注中短端久期收益率下行的“陡峭化”预期却在年四季度惨遭屠戮。这两方面原因导致中长端久期收益率迟迟未下，年年初在央行“宽货币”降低了货币市场利率的带动下，短端收益率震荡下行，期限利差持续扩张，“多TF空T的做陡收益率曲线”在距离年三季度2个季度之后姗姗来迟。按照“多2手TF，空1手T”构建仓位，以10万元作为策略起始资金，按5%的保证金计算，不计交易成本，“做陡收益率曲线”策略的全年收益率约为7.23%。
年跨期套利/价差交易：“做空次季合约、做多本季合约”。年期债跨期价差（次季-本季）呈现前高后低走势，10年期国债期货年末跨期价差为-0.元,5年期国债期货年末跨期价差为0.元,相较于年初分别下跌了0.元和0.元，2年期国债期货年末跨期价差为-0.元。如果年全年做空主力合约跨期价差，即“做空次季合约、做多本季合约”，以10万元作为策略起始资金，按5%的保证金计算，不计交易成本，5年期国债期货策略收益率约为4.9%，10年期国债期货策略收益率约为4.3%。
年做空跨期价差的主要原因有：其一、融资成本不断下行。中长期来看，融资成本是影响国债期货跨期价差的主导因素。理论上，跨期价差的大小是持有成本决定，国债期货的持有成本是融资成本与利息收入之差，年全年大部分时间，资金成本都高于国债持有收益，这使得次季合约的价格高于本季合约，跨期价差为正。资金利率中枢呈现缓慢下移状态，资金利率与到期收益率之差最大下跌超过BP，国债期货的持有成本不断下行，这就导致跨期价差不断缩小；其二、期债价格不断抬升。跨期价差也一定程度体现了市场对国债期货价格方向的判断，年初至今，期债连续上涨，做多热情高涨，情绪因素支撑次季合约估值较本季合约估值更高，形成“升水”结构。
1.3年特征化事实：“风格紊乱”
年-年全球经济共振“弱复苏”的格局在年分化。年三季度开始，全球经济不同经济体之间形成共振复苏的格局。（1）中国在“三去”和供给侧改革的作用下产能收缩、市场强制出清、PPI引领价格水平上涨，企业盈利空间被打开，引致一轮新的补库存周期；（2）中国经济趋于供需平衡带动欧洲经济周期性好转，欧元区内部不同经济体，甚至是深陷债务泥潭的意大利和西班牙也出现PPI增速的回升和经济景气指标的好转；（3）美国经济新一轮资本开支周期启动，拉动全球制成品贸易复苏。年全球经济无论是贸易还是经济景气度均有较大提升，产出缺口的扩张也提升了市场的通胀预期和货币政策宽松周期离场预期：（1）美联储在年-年稳定地在每个季月加息一次，逐步将联邦基准利率提升至年底“略低于”中性利率的水准；（2）欧洲央行在年底如期结束QE，并开始讨论年是否提前加息结束负利率；（3）日本土地价格和房价联袂上涨令市场看到了日本经济从过去20年的衰退中复苏和日本央行“利率反转”的希望；（4）中国央行也在年-年经济周期向上和通胀预期抬升的情况下开始“财政”和“货币”领域的双重“去杠杆”；（5）若无脱欧政治事件的牵绊，英格兰银行或紧步美联储加息的后尘。
年初开始经济共振复苏的格局逐步分化瓦解：（1）中国“去杠杆”导致融资需求崩塌，拖累经济增长前景；（2）外向属性较强且与中国经济联动的欧洲经济也开始显现周期性回落的迹象；（3）美国资本开支增速下降。从OECD统计的各国产出缺口来看，年开始的共振复苏是历史长周期下“最弱”的一次，产出缺口尚未全部转正且复苏态势可持续性差，然而年之后各国经济周期明显被拉长，美国经济复苏持续时间已达到历史最佳，至今依然保持“一枝独秀”的头部优势。年因贸易摩擦和国际经贸秩序重构，全球金融市场不确定性增强，流动性收紧引致利率中枢抬升开始影响资产定价和经济总需求，年全球经济前景趋于悲观和对美国经济将步入衰退的担忧，即是从流动性到资产价格再到总需求萎缩前景的逐步实现。
从流动性到资产价格再到总需求萎缩前景的传导造成大类资产定价的“风格紊乱”。理论上讲，利率是所有资产定价的锚，全球属性强的大宗商品也概莫能外，由于美债收益率在全球经济和金融市场中的地位，使得其成为资产定价的最佳跟踪指标。年无论是原油价格的暴涨和暴跌，还是黄金/伦铜价格比值，均与美债期限利差走势“脱钩”，大宗商品走势折射出总需求黯淡的需求，期限利差反映中长期不确定性增强背景下市场的“避险”趋向。
年利率周期继续回归、权益市场“波动率”显著抬升。全球流动性收紧结束了近10年来的低利率环境，回归的利率周期使得大类资产估值重新以利率为锚，利率对权益市场的影响从年年初开始显现，年年初和年尾美国延续10年牛市的股票市场开始高位调整。年-年因经济共振复苏而持续维持在低位的权益市场波动率快速回升，风险偏好重心下移，悲观氛围下市场一度揣测年是否是10年前的“”和30年前的“”的再度上演，尽管年年中大部分时间美元和美股依旧维持强劲，美国经济也维持一枝独秀，但年头和年尾美股频繁高波动暴跌导致全球风险资产市场风声鹤唳。
流动性溢价演化为风险溢价。回顾年三季度开始的债券市场熊市调整，金融机构拉长久期加杠杆的业务模式增大了信用和期限错配风险，年三季度因全球经济共振复苏推升长端利率中枢以及央行货币政策“稳中趋紧”，“紧货币”基调最终摧垮了金融机构搭建起来的“倒金字塔”，熊市开始之初国开债等政策性金融债和国债利差以及中票和国债利差并未和国债收益率同步调整。在国债收益率大幅上行的同时，信用利差也维持了较长时间的基本稳定。之所以呈现国债收益率、不同等级债券和国债利差走势不同步的现象，原因或在于“金融去杠杆”的不同阶段。“货币收缩”形成对债券市场的第一波冲击，也成为后续的冲击之源，由于各等级信用债收益率是融资供需的价格指标，国债收益率作为经济的无风险利率是货币供需的价格，在货币供给收紧但信用创造、融资需求尚未受到明显冲击之时，国债收益率上行但信用债收益率因为融资供需平衡而维持稳定，导致“无风险利率中枢抬升、信用利差维持不变”；年一季度开始“严监管”主导货币层面去杠杆，泛资产管理行业迎来冲击，债券市场无风险收益率维持稳定而信用利差逐级扩张，表明冲击从货币供需扩展至信用创造，或“货币冲击”演化为“狭义流动性冲击”；年一季度开始“狭义流动性冲击”演化为“广义流动性冲击”，社会融资需求和信用全面崩塌，并拖累经济增速、抬升系统性金融风险爆发的概率，央行开始了降低利率中枢的“宽货币”操作，并在年三季度开始转向“宽信用”以对冲“广义流动性收紧”的负面影响。高波动率和低风险偏好恰是正反面，债券市场开始从流动性定价转向风险定价。
从波动率回归的源头看，利率冲击显然是直接原因，然而利率冲击又源自于货币供需的逆转。从货币政策周期来看，年是近十年来投资逻辑最为清晰的一年——货币政策竞相紧缩的“雁阵”已经排到了最后一行。细究货币政策事实和预期上紧缩背后的原因，经济增速加快和通胀预期回升显然是最直观的解释，但是这其中又存在一个矛盾：国际债券收益率绝对水平在不断抬升的同时，期限利差反而维持在低位。期限利差维持低位显然表明债券市场对后市经济走向并不十分乐观，这又和前述收益率上行的逻辑相悖。可正是因为市场对宏观经济走向的分歧加剧，才会导致预期、预期影响下的资产价格走势波动加剧，也正是市场波动性在抬升的根本原因。
中国展现出的是另一幅图景，可是波动率回归之路却是殊途同归。中国和国际市场的不同之处即在于：中国债券市场和股票市场对宏观经济冲击的反应似乎是并行的并联，而欧美等国际债券市场和股票市场的冲击则是线性的串联。年10月份中国的利率冲击只影响到成长性较高的创业板市场，高票息的蓝筹股票依旧牛气冲天，丝毫不见“利率上行降低估值”的负面影响，对此市场普遍认为是经济增速回升冲抵了利率冲击，可是年宏观经济预期分歧加大并且显著影响了市场的风险偏好，波动率回归常态或抬高大类资产系统性的风险溢价，导致债券收益率不可避免迎来下行契机。
年股债“跷跷板”效应显著，从资产联动来看，股票等风险资产的波动和“风格紊乱”已暗示中长期不确定性在增强，基于规避风险资产的避险和基于博弈利率下行的交易驱动资金流向债券市场。A股没有哪一年的投资风格是前一年的简单重复，年也不例外。-年蓝筹股票上涨掀起的“价值投资”，尤其是“漂亮50”的高歌猛进，催生市场在年年初对经济向好持续提振业绩表现和坚守价值投资风格的乐观情绪。但是乐观情绪甚至未能延续到一季度末，蓝筹股为主的上证50指数开始大幅下挫，可创业板指数却在年2月份异军突起，一时间市场开始了“风格切换”的讨论。尽管站在年收官之后来看，所谓的“风格切换”也只是自我安慰的“江湖笑话”，然而股票市场和债券市场之间的联动关系或能透露更多信息。
债券市场和股票市场在年的走势和年完全相反。年下半年货币政策从“稳中偏松”向“稳中趋紧”的转换和市场预期差的修复，流动性因素演化为年的信用冲击。风险资产定价也经历了同样的两个阶段：在“货币冲击”阶段，无风险利率抬升导致受贴现率和流动性影响最显著的创业板等中小股票价格承压下行，而信用利差维持稳定则使得具有更高分红比率的大盘蓝筹股票成为市场的一致性盈利偏好；在“信用冲击”阶段，无风险利率重心下移则正向反馈于中小股票，创业板指数和国债期货在年初同步触底回升，但信用利差开始扩张冲击至上证50等具有“高票息类固收”特征的大盘蓝筹股票，因此股票风险资产之间出现了显著的板块强弱切换。年1-2月份，贯穿年全年的“重票息、重分红”共同交易模式崩盘：创业板指数和国债期货同步企稳并稳步上涨、上证50指数则跑输创业板指数、“买入并持有”交易模式逐步被波段操作所取代。从年6月份开始，创业板指数对贴现利率下行的敏感性出现了钝化，表明中长期不确定性因素和风险溢价开始成为主导市场波动的主要动力，也说明风险资产和利率之间的风险博弈渐渐不再满足风险资产定价的一般规则，而这又与“广义信用收紧”的趋势相一致。然而上证50指数和中证指数板块间的强弱则与国债期货隐含的收益率平坦化预期维持一致。因此年因中长期不确定性因素持续发酵、广义信用收紧而狭义货币渐渐宽松、经济增长前景蒙阴且通胀预期摇摆不定的经济环境下，风险资产和利率之间的风险博弈最终导致年上半年股票市场板块的强弱切换不是“风格切换”而是实实在在的“风格紊乱”。
02
年债券市场分析与展望
如果我们把经济增长视为一个资产定价的过程，那么驱动经济增长的分子就是由投资、消费、净出口等短期总需求和劳动力、资本、技术等长期总供给的相互作用，驱动经济增长的分母则是无风险利率，而无风险利率又是包括融资供需、流动性供需的结果。将经济增长的“资产定价过程”映射到大类资产定价上来，经济增长由分子还是分母驱动的不同阶段，也就对应着大类资产走势之间的切换。当投资、消费、净出口构成的总需求在短期内走强或者总供给急遽收缩，那么供给小于需求的分子因素将拉动经济增长步入稳健复苏的状态，无论这种供需失衡是由于财政政策的刺激还是周期性因素调配的结果，分子因素的改善甚至可以抵消无风险利率上行引致的经济增长下行压力，当此之时，有总需求支撑的顺周期资产价格就与经济增长的分子定价过程相一致。年三季度至年底全球经济增长形成共振复苏的态势，内需和外需之间合力导致经济增长定价的分子估值因素主导经济周期波动，同时总需求大于总供给既抬高了通胀预期，也提升了净融资需求，无风险利率重心全球范围内累积起上行压力，相应的，年至年顺周期性、总需求业绩敏感的蓝筹股票表现良好，而债券市场和利率敏感性更高的创业板指数则熊市调整。当总需求的动能传导至总供给扩张时，分子驱动经济增长的增量动能就渐渐回落，年以来市场对经济增长的预期出现分化，均是基于对未来投资等总需求回落的担忧，总需求回落的不确定性在压低了通胀预期的同时，也降低了净融资需求预期，无风险利率因融资需求收缩而开启下行，此时顺周期性、总需求支撑的蓝筹股票将随着需求回落的预期而下行，反倒是债券市场从低迷状态复苏，同时由于成长性高的股票估值受利率的影响比蓝筹股强，利率敏感性高的资产反倒会受到提振，年上半年当时市场所言的“风格切换”，或者我们所说的“风格紊乱”即是当分母驱动经济增长的资产定价过程出现时，大类资产将出现和前一阶段相反的轮动表现。
年经济增长的资产定价过程却被贸易摩擦这一“外部冲击”，或曰年的“市场盲点”支离破碎地分解掉了，成为影响所有大类资产走势和宏观经济预期的另一条主线。年12月19-21日中央经济工作会议提出“必须从长期大势认识当前形势”，我们认为当前最长期的大势即是认知到当前国际经济与贸易秩序演化的进程，及中国在当前所处的位置。
2.1长周期供给：“双边自由贸易”新秩序重构
尽管中美贸易摩擦在年才成为市场瞩目的焦点，但是贸易摩擦风险爆发却早有征兆。如果将年中美贸易摩擦放置到年全球金融危机以来国际经济贸易秩序变迁的背景之下，那么年中美贸易摩擦就不仅仅是风险事件冲击，更蕴意着在加强对外开放力度的时点上，国际经贸秩序演化或带来重构国内生产要素组合、影响长周期生产要素供给、提振未来10-20年潜在经济增速的契机。
2年至今全球处在“双边自由贸易体制”构建时代。“第二次世界大战”之后，国际经贸秩序粗线条划分经历了三个阶段的演化：第一阶段以20世纪50年代关税贸易总协定GATT（WTO的前身）、国际货币基金组织和世界银行等协调国际经贸秩序的经济金融机构的成立为标志性事件，全球经贸秩序彻底摆脱了“二战”前以邻为壑的贸易保护主义，将“自由贸易”理念贯彻到了世界的各个角落，直到年WTO正式成立，“多边自由贸易”如火如荼，推动全球商品贸易关税税率不断下降，成就了“亚洲四小龙”等出口导向型经济体的飞跃；第二阶段是20世纪90年代掀起的“区域经济一体化”的浪潮，在WTO的“自由贸易体制”框架下，临近国家成立“关税同盟”可以允许对外实施比同盟国更高的保护性关税，由此推动了关税同盟、共同市场、经济同盟等区域经济一体化组织的发展，欧洲从20世纪50年代成立的“煤钢经济共同体”发展为“欧洲经济共同体”，直至在新旧世纪之交发育为经济一体化程度最高的货币一体化——“欧元区”，根据WTO的统计，区域经济一体化协议包括EIA、PSA、PSAEIA、FTA、FTAEIA、CU和CUEIA等7种类型；第三阶段则是在年全球金融危机之后，为了“共克时艰”，欧洲和美国开启“双边自由贸易谈判”，掀起了针对“多边自由贸易框架”原有痼疾的国际经济贸易秩序的重构，时至今日，这场国际经贸秩序的重构仍在进行中，并在年取得了“欧日零关税自由贸易协定”的辉煌成就，FTA层次以上的区域经济一体化组织除了FTA，还涵盖有关税同盟，截止年底，跨大洋、跨大洲、跨区域的“双边自由贸易”秩序的重构仍在如火如荼的演化，已经出现了4个“巨型自由贸易区”：跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定（TTIP）；日本-欧盟经济伙伴关系协定（EPA）；区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）；全面进步的跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）。其中，欧盟-日本贸易协定将于年2月1日起生效。年英国公投脱欧之后，英国和欧盟之间即开展脱欧协议谈判，并就脱欧之后的经济与贸易秩序安排反复斡旋，从IMF的预测来看，英国和欧盟大概率在年3月29日正式脱欧之后效法日本和欧盟建立“自由贸易协定”（FTA），如是则会有另一个“跨英吉利海峡”自由贸易区的出现。年中美贸易摩擦就是发生在这场经贸合作更广泛、产业链融合度更高、金融和知识产权等服务一体化程度更高的贸易制度演化的国际背景之下，上一轮中国主动参与全球化进程是在年WTO成立之后申请入世，此后经历了6年谈判，最终在年“多哈回合”正式入世，不仅开拓了国际市场，而且利用国际贸易参与产业链分工，引进外部资本和技术，重构国内劳动力等生产要素组织，获得了年开始长达十年经济高速增长的全球化红利。
年中美贸易摩擦的本质：“赫克歇尔-俄林”贸易模式的内在冲突。发达国家之间的贸易俗称为“北北贸易”、发展中国家之间的贸易俗称“南南贸易”、发达国家和发展中国家之间的贸易俗称“南北贸易”，正是因为参与贸易的经济体要素禀赋和产业结构的差异，造就了不同的贸易模式。“北北贸易”的典型贸易模式是“产业内分工贸易”，基于相同或相似的产业结构和要素禀赋，贸易双方深耕于细分的产业领域，形成“多样化、差异化”的产品结构，譬如美国、欧盟和日本之间的汽车产业贸易，即是通过产业内分工贸易，丰富了消费者的产品多样化选择，值得注意的是，在产业内贸易模式之下，没有任何一方的生产要素利益受损，“北北贸易”的争端往往出现在为了扶持本国产业发展、维持甚至扩大市场份额而进行的政府补贴或其他非关税壁垒方面。与“北北贸易”的产业内分工贸易不同，发展中国家和发达国家之间的贸易模式是符合我们认知的“赫克歇尔-俄林贸易”，基于参与贸易的经济体要素禀赋结构的比较优势或绝对优势，发展中国家和发达国家各自发挥劳动力或资本、技术等比较优势实现产业结构的互补，贸易双方“互利互惠”，然而“赫克歇尔-俄林贸易模式”在发挥本方充裕生产要素比较优势的同时会冲击对方相对匮乏生产要素的利益，年中美贸易摩擦以及美国和墨西哥之间的贸易争端，即反应出发展中国家在过去劳动密集型贸易产业的比较优势，冲击了美国传统制造业等蓝领工人劳动力的利益。因此化解中美贸易摩擦的根本之道并不在于短期进出口结构的变化、不在于贸易顺差的消减，而在于利用国际秩序演化、国内需求扩张的机会升级产业结构，从“赫克歇尔-俄林”贸易模式演化到“产业内分工”贸易模式，获得国际产业链分工地位的提升和新一轮国际化红利。年全球金融危机改变了多边自由贸易体制，其实早在“多哈回合”停滞不前，原有的产业链分工和贸易模式就已经显现对经济增长支撑力下降的迹象。
年-2年之后中国资本回报率持续下降是“全球化红利”耗尽的自然结果，也是旧经济贸易秩序不足以抬升潜在经济增速的必然结果。标准宏观经济模型在测算中国资本回报率方面已有标准框架，在此我们引用刘仁和、陈英楠等人《中国的资本回报率：基于q理论的估算》（《经济研究》.06）的研究成果，中国经济过去高速增长的原动力是持续增加的投资，年中国投资率达到改革开放40年以来的最高值52.3%，其中年-年中国投资率均值是42.5%，但是名义经济增长和实际GDP增速却并未导致股票市场延续长牛，其背后原因或在于中国资本回报率没有出现如GDP一般的长期上涨，利用不同宏观资本回报率模型估算所得结果均指向同一个趋势：年之后中国资本回报率的下降趋势没有停止，反而有加速的迹象，考虑调整成本并且剔除掉生产税和企业所得税之后测算的企业实际资本回报率从年的9.82%逐年下降，截止年仅有3.02%。从实际资本回报率演化的长周期来看，中国资本回报率上一轮上行是在20世纪90年代经济“软着陆”调整之后，从年WTO成立开始，国际贸易秩序步入“多边自由贸易”的黄金时代，年中国加入WTO之后，扩张的海外需求为中国投资率开拓了提升空间，资本回报率持续上行，直至年全球金融危机之爆发。然而在年-2年中国资本回报率再次出现一波小高峰，可是在剔除生产税和所得税之后，企业实际资本回报率却并未显著回升。为了印证宏观资本回报率的故事，我们用更加高频的工业增加值的中观行业数据，根据一般财务原则计算出来的资本回报率，同样显示2年以来中观资本回报率也处于中长期的下行趋势，中间年-2年和年-年出现了资本回报率的反弹，然而反弹的高度却逐级下降。年三季度至年的全球经济共振复苏格局，似乎成为多边主义的“回光返照”，短暂的辉煌之后年随着贸易摩擦升级和“双边自由贸易”秩序步入实质性建设阶段，资本回报率的下行就是必然的结果。
年中国在主动融入“双边自由贸易”秩序的新全球化潮流。年开始中国正积极参与RCEP协议谈判。目前中国正在进行谈判的有“中日韩自由贸易区”、“中国东盟区域全面经济伙伴关系”、“中国新加坡区域全面经济伙伴关系”。年12月22日，商务部国际司司长张少刚接受采访时表示，经过各方成员的努力，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）谈判确实已经取得积极进展。根据评估，谈判当中涉及到80%的内容已经完成谈判。特别是经济技术合作、海关程序、贸易便利化、政府采购、卫生、标准技术法规、投资市场准入谈判等，都已经进入到最后的冲刺阶段，明年或结束谈判。RCEP是“双边自由贸易”秩序中较活跃的贸易组织，若年RCEP谈判进展顺利，中国商品和服务贸易、金融开放和自由化进程都将加快，中国的生产要素或可迎来新一轮制度性重组，潜在经济增长潜力和资本回报率或再度迎来上行的契机。
2.2短周期需求：“稳定总需求”
年有两条主线引致经济增长预期下行：其一是贸易摩擦扰动外部需求，打破了持续2年的全球经济共振弱复苏格局，经济增速边际下行也是潜在经济增速下移的表现；其二货币层面“去杠杆”清理影子银行、收紧表外融资、底层穿透资产管理，降低了部分金融产品的杠杆风险；财政层面“去杠杆”清理地方政府隐性债务、规范地方政府融资，正在拆除地方政府隐性债务风险。两方面合力在化解系统性金融风险的同时，也引致表外融资渠道收紧和基础设施建设投资增速滑坡。表外融资渠道收紧打击了广大中小企业和民营企业、基建投资滑坡导致经济增长下行压力陡增。年前三个季度中国GDP增速分别是6.80%、6.70%和6.50%。从2年三季度到年二季度，GDP增速以6.80%为中枢，在±0.1个百分点的区间内“窄幅波动”，年三季度6.5%的增速初步打破过去三年的区间，有破局下行的迹象。若年四季度GDP增速不能回收至“区间”之内，年GDP增速“逐季而下”的风险抬高，年或出台更多“稳增长”措施，对冲“经济失速”压力。
年12月中央经济工作会议确立年“稳定总需求”的工作基调，恰好是年-年以“三去一降一补”为核心的“供给侧结构性改革”的“需求侧”补充。年-年政策调控重点是“三去”，目的在于消化年-2年产能过剩导致的“通货紧缩加剧、投资回落、持续去库存”等经济通缩问题。而年“稳定总需求”也就意味着政策调控从“三去”转为“一降一补”，重在降低融资成本、补上制约经济增长的短板，为提升潜在经济增速做铺垫。也正是基于此，以基础设施建设、房地产投资和制造业投资为主要拉动力的固定资产投资有望年发力，稳定总需求、稳定经济增长。
实际上从2年以来历年GDP增长的贡献度来看，贡献GDP增长力量的投资增速始终在持续下行，最终消费的贡献度则维持稳定。虽然从投资拉动经济增长转向消费拉动经济增长符合当前经济结构转型的方向，但是我们认为若最终消费的稳定乃至扩张不能拉动“消费型投资”稳定，那么消费增长终将受制于收入增长，最终拖累经济增速。原因在于一方面消费和净出口本是国内收入和国际收入的函数，若收入增速因经济增速下降而下行，那么消费和净出口反而不能成为“拉动经济增长”的驱动力；另一方面2年-年消费类的占比尽管出现了抬升，但是消费对经济增长的作用是“缓冲”而不是“拉动”。若“稳定总需求”进而“稳增长”，那么最终还是应依赖于投资需求形成对房地产业、制造业等上下游端产业的有效需求来实现。
年房地产投资或继续处于“补库存”周期：房地产新开工增速或回落、施工增速维持扩张、销售增速有待“四限”政策是否边际松动。年房地产行业在“融资收紧、调控趋严”的基调下普遍采取了“高周转”模式，即加快拿地—加快开工—加快预售回款的模式，以较快的自有资金周转实现资金链条不发生断裂，因此年房地产投资呈现土地出让金支出和新开工增速双双高企的局面。
从土地购置角度来看，年房地产企业积极拿地，年土地预付款成为支撑房地产投资的主要因素，而年土地出让减少，且年房地产企业密集新开工，预计年房地产企业有增加土地储备的需求，且地方政府在扩张基建增速的压力下或较年增加土地供应，土地出让增速在年或回落，土地购置将面临地方政府基建资金来源不确定性。
从新开工角度来看，年房地产投资因新开工增速较快而整体偏高，从原因方面分析，首先是房地产库存整体较小，存量压力较小，驱动房地产企业新开工增加待售面积；其次是房地产企业在年普遍实施了“高周转”策略，即加快拿地、加快开工、加快预售和加快销售回款，因此带动新开工增速偏高。也正是因为房地产的高周转模式，引发市场对房地产企业高周转模式可持续性在销售增速放缓、土地购置增速回落的压力下是否具备可持续性的担忧。从新开工增速与销售面积增速之差延续回升来看，房地产企业盖房的速度快于卖房速度，房地产已经从2-年的“去库存”切换入年的“补库存”，年房地产市场或延续“补库存”过程，虽然年房地产新开工投资增速或从年的高水位逐级降速，但是也同样有待房地产销售政策不确定性的考验，根据年12月中央经济工作会议的信号，房地产销售和投资等政策将是“因城施策”，处于较低库存、潜在需求较多的一线城市和部分二线城市，房地产限制政策或有所松动，房地产销售增速或企稳回升，带动房地产“补库存”周期向上。
然而房地产投资周期不等于房地产价格周期，房地产价格本质上是公共产品“经济租值”的货币化。我们坚持认为，房地产价格“泡沫化”的症结存在于经济体制中。20世纪90年代“分税制”改革不彻底，“事权”和“财权”分配不均衡使得各级地方政府既需要承担经济建设的任务和公共产品的供给，又缺乏足够的税收资源，导致地方政府陷于依靠卖地给房地产商获取出让金的“土地财政”，并在“GDP为纲”的业绩考核压力下，养老等社会保障、医疗和教育等公共产品供给服务职能让位于通过房地产建设快速拉动经济增长的功利职能，而又因为户籍制度等阻碍劳动力资源自由流动的制度，享有改革开放优先致富红利的一线城市和沿海城市就成为各项经济资源的集聚地区，由此在公共资源的空间配置上出现了“马太效应”，因而一线城市房地产价格持续上涨本质上反映的是在体制分割下公共服务资源的“租值”上涨，在一线城市购房成为了竞争“租值”的寻租行为。所以针对房地产市场实施的各项“限制需求”的措施并不是解决症结的良药，反而起到了绝对意义上抬升“租值”的催化作用——因为公共资源更加稀缺，需求受抑制而非减少，因此资源品价格反而会暴涨。我们认为，不推进分税制改革以摆脱“土地财政”、不放开资源流动以促进经济均衡、不加大基础设施建设以平衡公共资源空间分配，房地产市场的库存和价格问题都不会得到根本解决，针对三四线城市的“去库存”举措在不破除体制分割的前提下只能起到相对意义上继续推高一线城市资源“租值”从而继续推升房价的作用，在不触动财税体制和“土地财政”根基的情况下，任何针对限购的政策最终的结果只能是从相对意义上更加推高一线城市的房价。
年基础设施建设投资回升依赖于地方政府专项债和PSL。“财政”领域清理地方政府隐性负债、规范地方政府融资，《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》等“去杠杆”限制了年基建投资的融资空间，导致年基础设施建设投资增速雪崩下滑。年基建投资从过去几年贴近名义GDP增速的15%坠落至1.3%。随着“三去一降一补”的重点从以前的“三去”转移至“一降一补”，基建作为“补短板”的重要抓手或将重新回归至与名义GDP增速等量的水平，特别是年10月31日国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》提出“今年以来整体投资增速放缓，特别是基础设施投资增速回落较多，一些领域和项目存在较大投资缺口，亟需聚焦基础设施领域突出短板，保持有效投资力度”。
年制约基建投资回升的原因在于资金来源，年市场对基建投资能否托底经济增速的质疑也在于资源来源。“开明渠、堵暗渠”的地方政府债务控制红线依然是牢不可破的底线，特别是在隐性债务尚未完全拆雷的年。从传统路径来看，基建投资资金来源包括财政支出、政府性基金、地方政府专项债、城投债净融资、PSL、政策性银行的专项金融债、铁道部建设债、发改委专项债、项目收益类债和PPP民间投资等项目。年财政赤字率或维持在2.80%，破3.0%赤字率红线的概率不大，预算内的地方政府一般债券发行并不会显著增量；年因土地出让金收入下滑，政府性基金收入或也顺势下降，除非地产调控显现松动的迹象，否则年已经遇冷下滑的土地成交将在年继续制约政府性基金收入；而PPP等民间投资则又处于规范阶段。如此一来，年基建投资资金或依赖于扩容增发的地方政府专项债和PSL投放。
一方面，年底中央经济工作会议明确专项债增发并且年地方政府专项债或提前至“两会”前发行，无疑为基建增速的抬升注入了预期动力，然而即便年在年1.35万亿元规模的基础上翻倍，不到3万亿元的专项债规模对于一个年度实际GDP增速尚在6%以上的经济体来说亦显得捉襟见肘。因此基建投资增速或会高于年但低于年名义经济增速。另一方面，因重新规范棚改货币化安置，央行PSL投放力度在年回落，当基建投资增速受制于融资渠道时，央行或增大PSL的投放力度。
年制造业投资或延续“去库存”：制造业投资回升可持续性取决于融资和盈利。从库存周期角度看，一个完整的库存周期包括“主动补库存——被动补库存——主动去库存——被动去库存”的顺次循环：产出上升、库存上升对应的是主动补库存阶段，主动补库存表明终端需求状态改善从而使得生产商不仅为当月的新订单，而且为预期的新增需求主动增加生产、扩大产能；产出下降、库存上升为被动补库存阶段，在经济转弱背景下，新订单需求减弱而生产却未相应减少带来库存被动增加；产出下降、库存下降为主动去库存阶段，由于经济持续下行，厂商主动减少生产而带来库存下降；产出上升、库存下降为被动去库存阶段，经济边际改善导致终端需求好转，但是生产尚处于低迷期带来库存被动消耗。而由于需求变动始终是生产和库存变动的直接原因，因此从需求变动角度看，被动去库存是由于需求向好，企业增加生产但供小于求，因此库存被动下降；主动去库存是在需求疲弱的背景下，企业生产意愿不强，以消化现有库存为主；主动补库存是随着需求好转，企业对未来经济乐观，主动加大生产导致库存增加；被动补库存指的是需求转弱的情况下，企业逐渐缩减生产的同时，库存保持增加。
当年房地产投资和基建投资纷纷亮起红灯之时，年制造业和采矿业投资开始稳步回升，成为宏观经济可喜的亮色。引致制造业投资增速回升的是三种周期性力量：其一是供给侧改革引致的企业盈利落地为投资项目；其二是设备更新的内在需求驱动的新增专用设备和新增设备投资增速；其三是国家政策高度扶持的高新技术产业投资。因此年制造业投资回升集中在两个主要领域：其一是因供给侧改革和环保限产行业政策集中而利润明显改善的上游行业；其二是有设备更新换代内在需求的高端装备制造业。但是展望年，如上三种周期性力量的可持续性却需要重新考量：年-年经济增长从扩投资、增产能的投资型经济切换至减投资、去产能的库存型经济，上中下游不同行业因为产能投放周期不同，并且企业资产负债表修复不同步也导致终端需求在上中下游之间传导受阻，实际库存周期被拉长，年制造业或延续主动去库存的阶段，工业增加值和PPI同步增速顺周期波动程度下降，实际库存周期波动和PPI同比增速波动相关性提升，显示出库存型经济状态下，价格增速的稳定取决于经济总需求的稳定和向中上游传导的顺畅程度。在资本回报率下降的情况下，潜在经济需求回落的可能提高了对PPI增速回落的市场预期，进而限制企业盈利持续改善的空间。
年通胀预期或出现系统性回落。前美联储主席伯南克经常使用“盈亏平衡通胀率”（Break-eveninflationrate）的概念来描述金融市场对未来通胀预期的变动，与经济理论化较强的菲利普斯曲线中的“通胀预期”不同，盈亏平衡通胀率是一个较佳的追踪市场通胀预期变动的指标。由于美国债券市场存在“通胀保值债券（TIPS）”这种与通胀波动直接挂钩的金融品种，因此与其相同期限的国债到期收益率之差即是高频的盈亏平衡通胀率。限于中国国内债券品种的缺乏，我们利用1年期国债到期收益率和月度实际利率之差来描述和跟踪中国版的盈亏平衡通胀率。截止年11月份的数据，基于CPI同比增速测度的1年期盈亏平衡通胀率预期为3.2%，基于PPI同比增速测度的1年期盈亏平衡通胀率预期为0.8%。根据盈亏平衡通胀率的核算方法不难发现，这种方法的缺点在于除了受市场通胀预期的变动影响之外，还会受到流动性风险的影响，如果债券市场受信用风险集中爆发和流动性风险而出现较大的抛售压力，那么流动性溢价会显著抬升盈亏通胀率。
年三季度全球经济共振复苏驱动中国经济步入“再通胀”阶段，基于通货膨胀周期的自然演化，“再通胀”的自然演化将是“通货膨胀”。然而由于“去杠杆”引致债务收紧、库存周期被动拉长，“再通胀”阶段持续的时间超过周期演化的经验时间。针对年原油价格不确定性、猪瘟引致的“猪周期”担忧，央行在年三季度货币政策执行报告中特别分析了影响通胀的中长期因素，并且在“再通胀”被动拉长的情况下，年通货膨胀压力不大，主要原因在于：一是通胀总体受经济基本面影响，当前因国内外不稳定不确定因素影响，总需求存在向下的压力，而总供给因结构调整而相对平稳，不存在价格大幅上涨的基础；二是货币供应量和社会融资规模增长总体适度，不存在推动价格持续上涨的货币基础；三是贸易摩擦对通胀的滞后影响需全面分析，一方面部分进口品供给减少以及加征关税可能推动价格上升，另一方面贸易摩擦可能阻碍出口，增加国内供给，对价格形成向下压力。但是在国际贸易格局深刻调整背景下，市场自我修复和平衡，强外部冲击对通胀的影响会得到一定缓冲，但是不排除部分商品价格短期出现较大波动。但是通胀压力并不等于通缩风险抬升，站在年初来看，宏观经济依旧处于“再通胀”过程。
2.3顺周期融资条件：年至少不比年差
央行年开始明确
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