陈鸿祥
中国人民银行盐城市中心支行
作者简介：陈鸿祥，男，江苏泰州人，注册会计师，研究方向为金融理论、会计实务、区域经济。
摘要：
当前我国贷款市场报价利率机制成为现实条件下的次优选择，是利率市场化的过渡权衡而非终极模式，仍然存在一些现实制约因素。借鉴贷款市场报价利率机制的国际经验，梳理其改革路径，探寻我国贷款市场报价利率机制的演进安排。近期操作包括：坚持稳健偏松的货币政策，为LPR新机制创造适宜货币环境；多项措施并举，降低综合负债成本；推进LPR全面内嵌入FTP，培育贷款自主定价能力。中期措施包括：扩大一级交易商范围，动态调整MLF利率；中小银行确定合理市场定位，有效拓宽资本补充渠道；完善法律惩戒机制，防范和化解金融风险。远期目标包括：探索利率风险对冲工具，培育挂钩LPR金融衍生品；培育货币市场基准利率，构建“政策利率+利率走廊”模式。
关键词：
贷款市场报价利率；LPR机制；MLF利率；利率市场化
一、引言及文献综述
当前，全球经济面临严重衰退叠加新冠肺炎疫情“黑天鹅”事件，全球市场陷入“危机”“萧条”悲观预期。美联储率先开启“零利率”、无限量宽的激进货币政策；中国央行则坚持稳健偏宽松的货币政策搭配市场化机制改革的组合策略予以逆经济周期调节，成为少数实施常规货币政策的主要经济体。其中，改革完善贷款市场报价利率（LPR）机制成为金融领域的重点议题，但也引发学术研究者、市场从业者的迥异解读：“新版降息”论或“缘木求鱼”论、“重要里程碑”或“最后一公里”等。相关学者主要持以下两方面观点。
正面观点：孙国峰等（）认为改革LPR机制、实施“利率并轨”，有助于央行淡出贷款基准利率，贷款利率难以找到惯性官方定价锚，倒逼银行挂钩市场利率锚；督促银行建立市场化内部定价机制，提高贷款自主定价能力；重塑商业银行竞争格局，打破贷款利率隐性下限，利润驱动倒逼更多金融资源配置小微企业。宋海林（）认为LPR机制脱钩僵硬的贷款基准利率，挂钩更为灵活的中期借贷便利（MLF），修复信贷利率的实际调控能力，可以避免中间环节对中小企业的歧视效应。郭栋（）研究了市场分割现象，认为债券市场信用债市场、利率债市场“二元”结构造成企业信用债和利率债之间的利差，流动性注入并未降低实体经济融资成本，反而空转引发泡沫，类似美国国债市场“流动性泻湖现象”，LPR机制是中国金融市场不完美阶段的最佳选择。彭兴韵（）分析了货币政策传导梗阻障碍，认为以LPR为核心的货币政策传导机制中，MLF具有“量”和“价”的双重影响，一方面央行调整MLF投放量，通过流动性效应间接影响货币市场利率；另一方面，MLF利率成为LPR定价锚，央行调整MLF利率会直接改变LPR的基准。唐建伟等（）认为LPR挂钩结构性工具MLF，MLF操作利率与LPR报价直接同步，畅通货币政策传导渠道，形成偏市场化定价的机制安排，市场预期通过公开市场流动性工具操作利率判定央行“加减息”逻辑。
负面观点：梁斯（）认为，LPR报价采用MLF+溢价方式，MLF利率调整频率低、非持续操作降低了MLF报价基准的代表性。郭于玮等（）研究了印度LPR机制，认为银行负债以存款为主，多为固定利率且期限较长，负债端成本刚性导致LPR成本定价法下利率传导滞后。王志鹏（）研究了LPR报价利率传导实体经济贷款利率的影响因素，认为一方面商业银行经营理念和风险偏好降低了市场利率敏感度；另一方面商业银行体系阶梯式分层，拉长了利率传导链条，降低了货币政策传导效率。曾刚等（）认为MLF作为LPR报价基准，受MLF利率影响的债券发行、央行及同业负债占比偏低（24%），LPR不随债券市场收益率变动；LPR作为传统政策工具的补丁仍然具备浓厚行政色彩，难免产生道德风险，滋生寻租空间，LPR新机制对降低实体融资成本是双刃剑。
综上所述，不同学者从不同侧重点论述了LPR新报价机制，显然有所偏颇、片面。因此，如何全面阐释LPR报价机制的中国方案，需要基于多维视角，避免“碎片”思维，借鉴国际经验，根据中国国情，前瞻性探寻贷款市场报价利率机制的演进安排，确保金融效率帕累托改进与维护金融稳定的双重目标纳什均衡。
二、贷款市场报价利率机制的国际经验
美国、日本、印度等先后推出LPR报价机制，尽管创设背景及应用场景不尽相同，但终究是利率市场化进程的过渡机制。通过追溯LPR国际实践经验，结合中国金融现实约束，合理借鉴、未雨绸缪，确保中国LPR报价机制平稳、有序过渡。
（一）LPR创设初衷是贷款利率管制，遏制银行恶性竞争
1.美国经验。LPR报价机制起源于20世纪30年代美国大萧条，美国颁布《格拉斯-斯蒂格尔法》（年银行法），核心内容为联邦存款保险，年美联储同步颁布“Q条例”，推出最优惠利率（LPR），锁定存款利率上限（Q条款）及贷款利率下限（LPR报价）的存贷款刚性“利差区间”，从而遏制商业银行恶性竞争，避免商业银行破产倒闭风潮。
2.日本经验。二战以后，日本实施“赶超战略”，延续战时金融管制，年颁布《临时利率调整法》（类似“Q条例”），年仿效美国推出挂钩再贴现利率的最优惠利率（LPR），控制存款利率上限，设定贷款利率下限，引导金融资源由住户部门配置到生产部门，创造了20年经济增长奇迹。
（二）利率市场化倒逼机制，LPR报价机制逐步弱化
1.美国模式。受20世纪70年代石油危机影响，美国深陷滞胀泥沼，货币市场利率攀升突破“Q条例”上限约束，货币市场基金对银行存款形成替代效应，美联储被迫取消商业银行大额存单（CD）利率上限，允许存款机构引入货币市场存款账户（MMDA）。年颁布《废止对存款机构管制及货币控制法案》，分阶段（—年）废除“Q条例”，挽留流失存款，存贷利率曲线重叠，利差趋零；面对商业票据（CPs）、CDs等短期融资工具分流，贷款定价更多参考市场利率，LPR贷款利率下限功能弱化。
2.日本模式。受20世纪70年代年代石油危机影响，日本大量发行赤字国债弥补财政赤字，承购国债发行1年后自由上市流通；发行不受利率限制的大额可转让存单（CD），引入市场利率联动型存款（MMC），存款利率管制崩溃。为应对“广场协议”负面冲击，年日本央行实施宽松货币政策，大幅调降基准利率，锚定贴现率LPR下行，与存款利率倒挂，年LPR报价调整为依据商业银行加权平均融资成本，LPR贷款利率下限功能削弱。
（三）LPR并非主流定价基准，LPR扮演过渡定价基准
1.美国经验。美国利率市场化后，银行业集中度提升，信贷市场恶性竞争基础削弱，LPR定价锚（最低报价、维护息差）角色弱化。美国金融稳定委员会（FSB）统计数据显示，截至年12月，工商业贷款余额定价参照LPR利率基准的占比不足15%，LIBOR、CDRs、EFFR、SOFR（克服LIBOR内部操纵弊端）等市场基准利率成为主流定价参考；议价能力弱的小型商业银行采用LPR作为单一贷款定价基准的占比仍高达90%。
2.日本经验。20世纪90年代，日本银行基本实现市场化定价，开始放弃LPR定价参考，大额信贷定价基准逐渐脱钩LPR，迁移参考TIBOR（东京同业拆借利率）、LIBOR（伦敦同业拆借利率）等货币市场利率，LPR主要为市场利率不敏感、难以批量有效定价的中小企业贷款和个人贷款（住房、消费）等小额零售贷款提供定价参考。
（四）LPR定价模式各有优劣，形成不可能三角
国际上三种典型LPR定价模式锚定特定目标，牺牲其他效率，形成“不可能三角”：一是与筹资成本加成挂钩（印度PLR与BPLR），资产负债匹配、息差固定，但定价不透明，市场因素钝化；二是与政策调控利率挂钩（美国LPR），保障货币政策传导效率，但牺牲对市场化利率弹性调整，引发基准错配、息差波动；三是与货币市场利率挂钩（日本LPR），获得资产负债匹配，货币市场反应易于背离货币政策传导。
1.美日模式。20世纪90年代美国LPR定价机制经历从银行市场化自主报价转为锚定联邦基准利率。20世纪80年代后日本LPR定价机制经历从锚定政策利率转为挂钩银行综合负债成本。两国LPR定价模式演化方向背道而驰。
2.印度模式。印度LPR定价模式始终围绕成本加成法，先后推出PLR（年）、BPLR（年）、BR（年）、MCLR（年）等，动态调整内部成本组合，缓解定价不透明，外部仍难以观测复杂成本构成和计算方法，LPR定价存在操纵空间，年LPR定价模式基于内部成本转为锚定外部利率（政策利率或货币市场利率等）。
（五）LPR报价“易上难下”黏性，LPR报价行数量相机调整1.美国经验。LPR报价行数量相机调整。年《华尔街日报》根据30家最大商业银行报价计算公布LPR值，如果23家银行报价变动将触发LPR值调整，定价过程产生过多噪音，影响定价透明度和公信力，年12月《华尔街日报》缩减LPR报价行数量为10家。
2.印度经验。LPR报价“易上难下”黏性。印度推行BPLR期间，报价行基于收益上调报价反应快速，下调报价反应滞后，呈现“易上难下”黏性：货币政策收紧时期（年3月至年9月），央行回购利率提高BP，公共银行和私人银行BPLR均相应上升BP；货币政策宽松时期（年9月至年5月），央行回购利率下降BP，公共银行BPLR下降幅度不足BP，私人银行BPLR下降幅度低于BP，贷款定价亟待脱钩LPR，最终参考成熟的市场基准利率。
（六）构建“利率走廊”机制，准备金是机制运行前提从美国经验看，年美联储定期公布联邦基金目标利率（FFTR），LPR挂钩联邦基金目标利率同步调整，年美联储调整为公布联邦基金目标利率（FFTR）区间（LPR=联邦基金目标利率+BP），构建起“利率走廊”机制。一方面，美联储依托“利率走廊”构建价格型货币政策工具，发出利率调节信号；另一方面，美联储通过公开市场操作（OMO）贴近联邦基金目标利率（FFTR）。而准备金的必要性和稀缺性是上述利率传导机制的运行前提。美联储在年金融危机时期实施量化宽松政策（QE），年新冠疫情爆发后实施无限量宽松货币政策，先后向市场注入流动性，从而修复金融市场摩擦导致利率传导机制受阻。
三、我国贷款市场报价
利率机制的改革路径
我国开启20多年的利率市场化改革征程，遵循“银行间货币利率→债券利率→存贷款利率”渐进路径，并于年全面放开贷款利率浮动区间限制，年不再设置存款利率浮动上限，理论上利率市场化接近尾声，实质性利率市场化摆上日程。中国人民银行打破路径依赖，探索改革LPR、贷款“利率并轨”，破解实质性贷款利率市场化进退维谷困境。
（一）减轻实体经济偿债负担，金融与经济互利共赢
受中美贸易摩擦叠加新冠肺炎疫情冲击，年我国第一季度实体经济运行几乎停摆，GDP同比下降6.8%。然而银行利息照常收取，金融业增加值同比上升6%，年第一季度银行业整体拨备覆盖率.20%（监管规定%～%），具备充足拨备水平。原有企业贷款利率盯住贷款基准利率的定价机制下，贷款利率与市场利率的关联度钝化，实体经济的资金使用成本居高不下；央行改革完善LPR机制、贷款定价“换锚”，体现为实体经济“降成本”政策意图。通过“商业银行部分盈利让利实体经济→实体经济融资成本下降→实体经济轻装上阵、投资回报提高→商业银行贷款还款来源改善、贷款不良率降低”的良性循环，金融回归本源，实现互利共赢。央行有序推进贷款利率贴近市场利率，最大程度减轻金融市场震荡：一方面，贷款定价基准转换方案针对“商业性个人住房贷款、其他存量浮动利率贷款”制定差别化转换规则，设置房贷利率下限，避免利率“倒挂”，消除鼓励房贷的歪曲激励，坚持“实体融资成本下降，夯实‘房住不炒’”政策基调；另一方面，采用“新老划断”“先增量、后存量”两步骤：年8月开启新增贷款挂钩LPR定价，存量贷款按原合同约定（贷款基准利率）定价，年3—8月完成存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR切换。
（二）改变粗放式增长，培育精细化经营模式
长期以来，金融资源难以实现均衡优化配置，国有大型企业固有融资优势（国家信用背书、刚性兑付等），民营小微企业融资先天劣势（信息不对称、短频急、缺少抵押等）。同样不可忽视的机制因素包括：央行设定存贷款基准利率，利率管制下形成“特许利差”赢利模式。在此背景下，商业银行专注粗放经营规模，偏爱大额贷款，青睐大型企业。40多年来，商业银行的信贷资源配置倾向国有企业、融资平台等“垒大户”，使商业银行轻松实现规模经济效应，但也造成大型企业杠杆率过高、产能过剩的痼疾，成为供给侧改革的内在根源。央行改革完善LPR机制，依赖高利差简单盈利模式不可持续，倒逼商业银行提高自主定价能力，优化资产负债管理，开展业务创新，拓宽盈利来源，增加中间业务等非存贷业务，实现从“重规模”粗放式增长转向“重效益”内涵式增长。
（三）货币政策调控框架转型，从数量型转向价格型
数量型货币政策的主要工具——存款准备金率通过改变货币乘数调控基础货币量，货币派生却难以控制；数量型货币调控模式的边际效应递减，小规模投放扭曲信贷资源优化配置，大规模刺激加剧资产价格泡沫。历史经验表明，大规模投放极易引发“流动性陷阱”，相当部分“数量红利”并未流入实体经济而是滞留金融体系，引发经济结构性失衡，泛滥流动性伺机炒作房市、股市。近年来，M2指标与GDP增长的正相关性减弱，当前M2、社会融资等金融数据高位振荡，宏观杠杆率、CPI指标仍然居高，数量型货币政策调控显然受到掣肘，货币政策调控框架亟待转向价格型。通过改革完善LPR报价机制，锚定政策利率或货币市场利率加点生成，直接调控实体经济信贷市场，从而将前期货币政策“数量红利”切换为“价格信号”。
（四）破解“利率双轨”困境，疏通利率传导机制
年以来，央行通过多次降准（定向降准），创设结构性货币政策工具（MLF、TMLF、SLF、CBS等）强化逆周期调节力度，却造成利率背离现象。一方面，央行释放市场流动性淤积银行间市场，迅速压低货币市场利率；另一方面，盯住贷款基准利率叠加合同效应，一般贷款加权平均利率呈现定价刚性。因而，央行货币政策陷入“利率双轨”困境，“央行政策利率-货币市场利率”传导顺畅，“货币市场利率-实体贷款利率”传导阻滞。央行改革完善贷款市场报价率（LPR）新机制，贷款定价“换锚”，贷款基准利率淡出定价，贷款利率与LPR、MLF利率显著联动、同频共振，疏通货币政策“肠梗阻”“淤堵点”，减少利率传导“信息损耗”“噪音干扰”，形成“货币政策利率（MLF）→贷款报价利率（LPR）→实体信贷利率”敏捷反应机制，从而把货币政策偏松调节的市场利率传导为降低企业融资成本的信贷利率。
（五）瓦解贷款利率“联盟”，突破贷款利率隐性下限长期以来，央行贷款基准利率成为商业银行贷款定价锚，隐性制约贷款利率浮动比例，商业银行调整贷款定价机制的动力不足，甚至部分商业银行采取“协同行为”“合谋定价”，设定更高价格赚取超额收益，实体经济融资成本居高不下。例如，通过贷款基准利率一定倍数（0.9倍）设定贷款利率隐性下限，成为约定俗成的行业规则。中国人民银行改革完善贷款市场报价率（LPR）机制，商业银行新发放贷款主要参考LPR定价，LPR以市场化招标的公开市场操作利率（MLF）加点，贷款利率参照LPR定价，公开市场信息瓦解商业银行的“价格垄断”“利率联盟”，同时通过市场利率定价自律机制严肃处理商业银行“协同定价”等扰乱市场秩序行为，宏观审慎评估（MPA）考核商业银行的贷款定价偏离度。统计数据显示，年5—7月LPR（1年期）3.85%，打破贷款利率3.9%的隐性下限。
（六）修正信用风险偏好，推动信用资质下沉贷款利率盯住贷款基准利率的定价机制下，商业银行侧重大型企业、对公贷款，坐享“刚性利差”规模效应，没有动力下沉小微客户。央行改革完善LPR机制，LPR新机制反映最优客户贷款利率，商业银行竞相追逐数量有限的大型企业，大型优质企业与商业银行的议价博弈中占据主动权，盈利贡献度下降，甚至出现贷款脱媒现象。商业银行迫于盈利压力和保障利润目标，缓解大型企业“资产荒”现象，驱动商业银行缓解金融抑制，修正风险偏好，树立“只惟优劣、不惟大小”经营理念，重新定位和筛选客户，开始
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