作者：彭文生,张文朗
彭文生为光大证券全球首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛副理事长
要点
?年经济周期出现“类滞胀”苗头，中观层面，房价大幅上升，大宗价格反弹，环保政策密集出台。这些看似偶然、互不相干的现象其实都跟金融周期上半场房价与信贷互相加强的顺周期性紧密相关。“类滞胀”源自金融周期，但又反过来促使金融周期转向。那么，未来经济形势将如何演变，金融周期如何调整？对市场有何含义？
?年“类滞胀”态势更明显，“滞”源于金融周期上半场中，地价攀升增加企业成本，地产与金融过度扩张拖累潜在增长，以及地产投资带动高污染行业，加剧资源约束。土地因时间和空间上的固定性，其价格上升带来的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本来消化，从而制约其他行业的产出。房地产和金融业因超额利润而吸引大量资源，不少企业“不务正业”涉足地产开发，结果是资源错配拖累潜在增速。城镇化叠加金融周期，房地产投资对高污染行业的拉动愈发明显，恶化环境、抑制供应。预计年经济增长前高后低，全年或为6.5%，低于年的6.7%。
?房价与信贷的顺周期性通过直接与间接渠道影响物价，尤其有一个隐性通胀转为显性通胀的过程。用房租衡量居住成本导致CPI低估，房价攀升体现为隐性通胀，但房价推高内部实际汇率（非贸易品与贸易品价格之比），增加制造业成本。这会削弱贸易品竞争力，加剧人民币汇率贬值压力，推升国内价格，导致隐性通胀转为显性通胀。环境污染通过减少供应、增加治理成本两个环节增添价格上升压力。从更广层面来看，潜在增速下降，政策刺激对增长的拉动效率下降，对价格的拉动作用上升。预计年CPI通胀两头高、中间低，全年平均或达2.6%，PPI通胀高点或破6%，全年平均或破4.5%。
?相对于“紧货币”，“紧信用”更有必要，中期来看，结构性改革才是出路。“紧货币”（提高利率）加结构性改革是美国应对70年代滞胀的策略，但由于金融周期是我国“类滞胀”的主要原因，加强审慎监管、实现紧信用（银行信贷紧缩）更加必要。与“紧货币”相比，“紧信用”更具针对性，也会导致违约增加，促使信用债利率上升。但如果信用继续扩张，通胀压力上升将迫使货币政策紧缩，无风险利率上升，最终也导致房价调整、信用紧缩、信用债利率上升。要促使金融周期转向，还需要结构性改革，其中公平导向的税制改革和建立房地产市场健康发展的长效机制尤其重要。
?中国将开启金融周期下半场的调整，其路径可能跟其他经济体不同，但终究会殊途同归，房价下调难以避免。美国的调整方式是房价下跌，信用紧缩，需求和供给端同时调整，过剩产能一次出清，没有明显的通缩压力。日本是房价下跌，但维持银行信贷，需求下滑，而供应端调整不力，通缩压力较大。中国的路径似乎不一样，政策努力推动“去产能、去库存”，但房价反而上升，也就是调整供应端的同时，维持需求。如果去产能效果明显，未来一两年的通胀压力将超预期，货币政策将被迫紧缩，结果是房价下调终究不可避免，金融周期进入下半场。
正文
1、引言
回顾年的中国经济，中观层面有几个现象超预期。首先是审慎监管被放松，带动信贷显著扩张，房价大幅反弹。第二是在过剩产能还未完全消化的情况下，以钢铁、煤炭为代表的大宗商品价格见底回升。第三是环境恶化加剧，北方地区雾霾卷土重来，环保政策密集出台，执行力度不断加强。
从经济周期来看，我国已经出现“类滞胀”的苗头。经济增速延续年以来的下行趋势，通胀却一改年的下行态势，波动中上行（图1）。从金融周期来看，我国金融周期接近顶部。中美金融周期严重分化，美国上轮金融周期于-14年见底，新的周期已经开启（图2）。
这些现象到底是偶然的、互相孤立的，还是偶然中有必然、互相联系的呢？实际上，房价反弹、大宗价格起死回生和环保恶化并非孤立现象，而是互相联系，并共同导致宏观层面的“类滞胀”，背后深层次的原因是金融周期上半场房价与信贷互相加强的顺周期性。国际经验显示，金融周期接近顶部时期，经济周期可能会出现“类滞胀”现象。比如，美国-年期间，经济增速趋势下行（日本上轮金融周期于年见顶），通胀稳步上升，而日本在-年之间亦出现类似现象（图3-4）。
往前看，经济形势将如何演变，政策何去何从？“类滞胀”是金融周期接近顶部的阶段性现象，但它本身可能引发货币紧缩，从而导致金融周期转向，进入下半场。“类滞胀”会持续多长时间，跟政策操作密切相关。如果房价与信贷的顺周期性能被打破，金融周期进入下半场将有助于调整经济供应端的扭曲，虽然需求一段时间内也会由此下滑。不管是应对阶段性的“类滞胀”，还是更长期的“需求之困”，根本出路在于结构性改革，尤其是税制改革，和建立房地产健康发展的长效机制。
2、金融周期中“滞”从何来？
供需之弈，轮回消长。过去几年里，需求疲弱曾是困扰我国经济的主要问题，但年供给约束可能再次显现。-年，在四万亿刺激下，信用大幅扩张，房价快速上涨，需求强劲，总需求增速高于GDP增速（图5），供给约束突出，导致一个通胀上升的过程。但年之后，信用回归紧缩，总需求增速低于GDP增速，尤其是年。年以来，受益于房地产与基建投资快速增长，总需求与GDP增速之差明显收窄，年供应不足可能再次成为主要问题。
那么，供应约束加大的原因是什么呢？也就是“滞”从何来？首先，从人口结构来看，我国劳动人口于年出现拐点，之后快速下降，年进入负增长，对潜在增长率的影响有一个累积的过程（图6）。
房价和信贷互相加强形成的金融周期上半场中，土地和房产价格攀升导致资源错配也是我国潜在增速下滑的重要推手。与其他国家金融周期上行阶段相比，潜在增长率受拖累既有一些共性的因素，也有中国特殊的方面，包括土地价格上升对其他行业的挤压，地产与金融占用太多资源，和环境污染的制约。
2.1、土地价格攀升，挤压产出
土地是一种特殊的生产要素，其时间和空间上的固定性使得土地价格上升带来的超额利润只能靠增加其他行业的运营成本来消化。土地和劳动、资本一样，是三大生产要素之一，但与一般的生产性资本相比，土地（包括其依附物房产）在时间和空间上是固定的。一般性生产性资本可以跨区域和时间流动，一个区域土地需求的增加，更多地体现为价格的上涨。
受多种因素影响，我国土地供应紧张，进一步推升其价格，抬高企业经营成本，压制供应。中央政府制定土地供给规划，地方政府在土地规划限额内供应土地，但土地的实际供给远小于供给规划，加剧了土地价格的上涨。-年16个主要城市建设用地供给规模平均仅占供地计划的9%（图7），-年建设用地供给规模平均仅占-年供地规划的8%。其他资本品回报率上涨可以吸引资本流入，竞争会降低超额利润，而土地价格上涨带来的超额利润只能通过抬高房价和租金的方式挤压其他行业实现，从供应端压制经济。
2.2、资源错配拖累生产率
金融周期上半场，信贷大幅扩张，银行业获得超额利润。与一般商品和服务不同，货币是交易媒介，广为接受，所以货币短期内主要由供应方决定，导致银行有动机多创造货币。银行不仅从甄别贷款项目、管理风险中获得收益，还从提供流动性服务中获取类似铸币税的收益。金融周期上半场，银行信贷是货币增长一个重要的因素，所以铸币税主要由银行获得，而不是政府。与发达经济体相比，间接融资在中国举足轻重，且商业银行占有垄断地位，加上政府隐性担保，其铸币税收益高于很多国家（图8），一个体现就是银行业利润占总体上市公司利润比重近几年接近50%（图9）。
在非金融行业中，房地产和相关重工业在金融周期上半场中受益最多。它们最容易获得信贷，主要因为这些行业拥有较多的抵押物，以及政府对这些行业的支持比其他行业多。近期上市公司中房地产和产能过剩行业的杠杆率（负债与资产之比）分别达76%和65%，而其他行业仅有57%。
这些现象意味着金融周期上半场，大量资源集中到金融与房地产行业，挤压新兴行业，同时金融和地产的超额收益还吸引不少企业“不务正业”，也纷纷涉足地产（银行业有牌照限制），导致全社会的生产率下滑。生产率低下的房地产业以及相关重工业获得贷款多，出现产能过剩，而研发密集型或依赖外部融资的制造业，生产率较高，但受制于抵押品不足，获得贷款较少。与此同时，不少企业为追逐利润，从事房地产开发。如非金属矿物业年由房地产业务带来的利润仅占利润总额的2%，而年这一比例达到9%，其他行业也出现类似现象（图10）。挤压的另一个体现是，金融、地产业因高额利润而抢夺其他行业的高端熟练劳动力，推升了整个社会的劳动成本。根据国际清算银行（BIS）的研究，金融繁荣国家的科研密集型产业比金融不繁荣国家的科研密集型产业的生产率年增速要低近2.5个百分点。[1]图11显示，金融机构就业与GDP增速超过一定水平之后，有明显的负向关系。
2.3、环境污染制约产出
另外一个制约经济增长的因素是环境问题。近几年环境污染越发严重，背后有多重因素，但也与金融周期繁荣阶段的房地产扩张紧密相关。房地产投资快速增长拉动钢铁、建材、化工等高污染行业，而且对这些行业的带动作用愈来愈大。年房地产和建筑业与其他主要行业的完全消耗系数要明显高于年（图12）。比如，年房地产和建筑行业与金属制品的完全消耗系数是0.3左右，而年上升到了0.4。这说明，年房地产和建筑行业的需求增加1元人民币可能带动金属制品的产出增加0.3元，但年房地产和建筑行业的需求增加1元人民币可能带动金属制品的产出增加0.4元。年代日本房地产快速发展阶段的污染物排放量也比较高（图13），而90年代之后，随着房地产发展减速，其污染物排放量也大幅下降。
我国金融周期快速上升时期始于年，期间PM10年均排放总量为千吨，人均排放量为吨/万人；美国上轮金融周期快速上升期为年至年，期间PM10年均排放总量为千吨，人均排放量为62吨/万人；日本本轮金融周期上半场平缓，始于年，期间PM10年均排放总量为千吨，人均排放量为78吨/万人（图14）。我国最近一轮金融周期上半场单位GDP煤耗为2.8吨标准煤/万美元，美国为2.3吨标准煤/万美元，日本为1.6吨标准煤/万美元（图15）。
为什么美日等国家最近一轮金融周期上半场没有出现环境污染恶化呢？一方面跟它们最近一轮金融周期已经处于后工业化阶段有关。金融周期上半场中，我国工业增加值占GDP的比重为38%，而美国和日本在各自最近一轮金融周期上半场这一比值仅为16%和23%（图16）。
另一方面美日金融周期上半场是以二手房交易为主，而中国金融周期叠加了城市化过程，以一手房交易为主。次债危机之前，美国二手房交易是新房交易的14倍，日本年之前二手房交易量是一手房的3倍左右，近几年更高，而中国二手房交易量总体上还远远低于一手房（图17）。[2]也就是说，房地产繁荣拉动更多的是新建住房增加，并带动了与建筑相关的行业。
除此之外，中美财政机制的差异也是金融周期上行时期二者环境问题差别很大的原因。美国二次分配比较有效，累进税制加上财政支出主要用于对个人转移，支撑消费。尽管美国的初次分配造成较大的贫富分化，尤其在08年金融危机后，美国前5%高收入者与后20%收入人群的市场收入之比大幅上升，[3]但两者的可支配收入之比相对平稳，反映了财政扩张的调节收入分配的作用（图18）。中国金融周期的繁荣加剧了贫富分化，但财政的二次分配不力，消费受压，稳增长主要靠基建等资本性支出，加剧环境污染。数据显示-年，美国财政对个人转移支付支出占财政支出的比重为34%，而中国仅为6%，美国财政资本性支出占财政支出的比重为9%，而中国高达30%（图19）。[4]中国财政资本性支出主要投向基础设施领域，带动了钢铁、水泥等高污染行业，导致环境污染加剧。
总之，除了人口因素，金融周期带来的土地价格和资源错配之外，环境和资源约束亦制约供应，拉低潜在增长。实际上，自然资源也可以被看作另外一个生产要素，从量和质两方面对经济形成掣肘。目前来看，量的制约（比如石油、煤炭的储量）还不突出，但质的约束愈来愈明显，环境污染已经成为中国经济不能承受之重。环境污染会影响居民健康，甚至造成人员伤亡、工厂停工。以年伦敦毒雾事件为例，严重雾霾时期，伦敦地区死亡人数达人，而慢性死亡人数达人。比佛报告()指出空气污染给英国带来的每年经济损失达到GDP的2%，其中60%为直接成本，如酸雾侵蚀，40%为效率损失，如农业生产损失、交通运输损失、额外光照和由于疾病减少工作时间。环境治理，比如加征环保税、提高环保标准、改变能源结构，增加企业经营成本，也制约供应。英国在-95年间颁布了7次清洁空气相关法案，基本每次颁布后1-2年经济增速都会经历下滑。
其他国家的经验表明，如果政府果断采取措施治理环境，人均收入达到一定水平之后，环境污染问题会逐步改善，人均收入与环境污染之间有倒U型关系。[5]一方面，人们对环境质量的要求随着收入的上升而提高，另一方面，收入增长了，政府有财力为环保增加开支，也更有余力采取措施将污染外部性内部化。环境污染与收入增长呈现倒U关系，即所谓的库兹涅茨曲线。但并不是说收入提高到一定程度环境会自动改善，而是需要政策高度配合，也就是说库滋涅茨曲线的高度（污染程度）跟政策有关（图20），政府及时响应收入增长过程中居民对环境的要求至关重要。比如，环保机构质量，如执行效率、腐败程度、立法、拨款情况，对污染的控制至关重要。研究显示，环保机构质量提高10%将导致SO2减少15%。[6]
3、金融周期中“胀”从何来？
那么，金融周期中“胀”从何来？这也跟金融周期上半场房价大涨紧密相关，房价不仅直接影响CPI，还通过其他渠道间接传导至终端商品价格。值得白癜风药膏北京怎么样治疗白癜风
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